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全球即時看！國家外匯管理局外匯研究中心：通脹沖擊下的美元升值及影響｜央行與貨幣

來源：清華金融評論

文/國家外匯管理局外匯研究中心研究二部處長劉旭，國家外匯管理局外匯研究中心研究員尚昕昕


(資料圖片)

目前，全球經濟復蘇仍存在不確定性，新冠肺炎疫情反復將持續影響全球供應鏈。而且俄烏沖突短期內還將對全球金融市場產生持續影響，避險情緒上升。在美聯儲大幅快速加息和美元持續升值的背景下，國際金融市場波動加大，應密切關注美聯儲加息動向和美元指數波動，防范外部輸入型風險。

近期，隨著美聯儲加息升溫，美元指數屢創新高。20世紀80年代以來，隨著美元國際貨幣地位的鞏固，“美聯儲加息—美元升值—國際資本回流”的正向螺旋就已確立，且歷次美元的升值周期都符合這一規律。美元匯率本質上是美聯儲貨幣政策外溢的渠道，因此，美聯儲加息導致的資本流動，將持續對新興市場國家產生負面影響。

短期內美元上行仍存在支撐，美聯儲加息仍將持續；長期看只要美元的國際貨幣地位穩固，“正向螺旋”邏輯就將持續。當前，在美聯儲大幅快速加息和美元持續升值的背景下，國際金融市場波動加大，應密切關注美聯儲加息動向和美元指數波動，防范外部輸入型風險。

美元的國際使用和持有是其作為國際貨幣的核心

二戰后布雷頓森林體系確立美元與黃金掛鉤，為美元國際貨幣地位奠定了基礎。同時，美國在世界范圍內推動貿易和資本自由化，也極大地促進了美元在世界范圍內的持有和使用。全球市場對美元的計價、融資和交易需求使得美元即使與黃金脫鉤也仍舊保持了國際貨幣地位。

第二次世界大戰后美元與黃金掛鉤使美元成為世界儲備貨幣，貿易自由化也拉動了美元需求。二戰期間美國的黃金儲備迅速積累，至二戰結束時約占世界的59%，大量的黃金儲備成為布雷頓森林體系確立“美元—黃金”本位制的基礎。

在當時的國際貨幣英鎊出現大幅貶值的同時，美國世界范圍內大幅擴大商品輸出，對西歐推行馬歇爾計劃，極大地擴大了世界對美元的需求和使用。20世紀50年代末美元取代英鎊成為國際貨幣。

20世紀70年代，全球范圍內的匯率制度變革并未影響美元的核心地位。盡管布雷頓森林體系解體導致美元與黃金脫鉤，西方國家放棄了以美元為中心的固定匯率制，但美元仍保持了國際貨幣的核心地位，相當于全球貨幣之錨。

1976年通過的《牙買加協定》規定，美元與黃金和其他貨幣實行浮動匯率制度，停止美元兌換黃金。但由于美元已經在國際貿易結算和國際融資市場中成為主導貨幣，盡管美元在脫鉤后出現了一定程度貶值，但其國際貨幣地位并未被動搖。

從20世紀80年代以來，美聯儲的貨幣政策通過美元匯率渠道出現外溢效應。在浮動匯率制度下，美元成為歷史上第一個脫離了黃金錨的主權信用貨幣。自此，美元的升貶與其國內貨幣政策和宏觀經濟形勢緊密相關，不再受傳統意義上的供求關系約束。

由于美元既是國內貨幣又是國際貨幣的二重性，使得以美元為中心的國際貨幣體系顯現出“美聯儲加息—美元升值—國際資本回流”的正向螺旋的特征。美元匯率的變動成為美聯儲貨幣政策外溢的渠道，由此美聯儲加息導致的國際資本流動將持續影響全球金融市場穩定。

當前，美元仍是全球主要的儲備貨幣，且在國際支付清算體系中占據重要地位。截至2022年3月，據國際貨幣基金組織（International Monetary Fund ，簡稱IMF）統計，美元占全球外匯儲備的58.88%；據國際清算銀行（Bank for International Settlements，簡稱BIS）統計，美元占國際支付清算總量的41.2%；美元是全球外匯市場中交易量最大的貨幣，超過88%的外匯交易由美元完成；全世界約一半的跨境貸款和債券融資由美元計價。

20世紀80年代以來，美元的國際主權貨幣特征表現在歷次加息進程中的資本向本土回流

經過20世紀60—70年代的動蕩，美元正向螺旋的規律于80年代形成并持續至今。20世紀70年代，兩次石油危機和兩伊戰爭導致美國與世界其他國家的貿易平衡出現惡化、經濟出現衰退，同時各主要國家推行浮動匯率制度。

這些因素導致世界對美元需求下降，美元匯率出現貶值。進入80年代以來，隨著美聯儲貨幣政策框架的明確，美元出現規律的周期性波動，呈現出“美聯儲加息—美元升值—國際資本回流”的正向螺旋。彼時至今的40年以來，美元經歷五輪升值區間，且每次都伴隨著美聯儲加息，持續對新興市場等經濟結構和金融市場較為脆弱的國家造成負面影響。

US Dollar Index（簡稱USDX）是最為常用的美元指數，一般認為當美元指數USDX處于85～95時屬于中性區間；超過95則屬于強美元區間，本研究對美元升值區間的劃分正是基于此。

美元指數反映了美元對一籃子貨幣的匯率變化程度，常見的美元指數有三種：一是洲際交易所（Intercontinental Exchange，簡稱ICE）發布的USDX，衡量美元相對6種貨幣籃子的變動，是目前使用范圍最廣、關注程度最高的美元指數，具有交易時間長和數據更新快的優勢；二是BIS發布的廣義（或狹義）美元有效匯率指數，衡量美元相對60（或27）個經濟體貨幣，貨幣權重根據對美貿易規模而定；三是美聯儲公布的美元指數，為美國主要貿易伙伴貨幣的加權平均匯率，指數中不同貨幣權重每年更新一次。

一般而言，三種美元指數的變化趨勢基本一致，但后兩種美元指數的運用范圍遠不及USDX。

過去40年來，美元經歷的五輪升值區間雖經濟背景和國際形勢各有不同，但正向螺旋的核心邏輯一以貫之。

第一輪（1980年—1985年）：美聯儲加息+拉美債務危機。這一時期美聯儲確立了將控制通脹作為核心目標的貨幣政策框架。1983—1984年間，美聯儲持續加息13次，共加息275基點。加息帶來了美元的大幅升值和美元融資成本的提升，依賴國際資本發展的拉美國家負債率上升到不可持續的水平，國際資本加速流出，進一步加劇拉美地區的資金短缺，致使拉美地區深陷債務危機。

第二輪（1988年—1989年）：美聯儲加息+國內經濟過熱。1986年底—1987年，美國國內通脹快速走高，而失業率總體保持低位。1988年初，美聯儲開始提高利率以對抗通脹，1—9月利率從5.8%升至7.3%。到1989年此輪加息周期結束，共計加息21次344個基點，聯邦基金利率升至9.75%。

此輪加息周期美元指數總計上漲15.17%。這一時期，由于多數新興經濟體尚處于對外開放進程中，資本項目開放度有限，因此國際資本回流效應并不明顯，但新興經濟體普遍加快推進資本項目自由化，國際資本開始涌向新興市場。

第三輪（1995年—2002年）：美聯儲加息+亞洲金融危機。這一時期的美元升值區間跨越了美聯儲1994年至1995年以及1999年至2000年的兩輪加息。兩輪加息均推動了美元指數的持續上漲，并加深了亞洲國家的金融危機。1995年，受日美利差由正轉負以及經濟基本面惡化影響，日元資產遭受了國際資本的拋售，導致日元對美元大幅貶值。

日元的貶值進一步削弱了亞洲固定匯率國家的出口競爭力，疊加美元上漲造成的本幣貶值壓力，各亞洲國家（除中國外）紛紛放棄固定匯率制度，貨幣相繼出現競爭性貶值。此外，加息導致的貸款和投資的突然抽離，致使東南亞國家陷入“貨幣貶值—國際收支惡化—資本流出”的負向螺旋。

第四輪（2013年—2017年）：美聯儲加息+新興經濟體資本流出。自2013年下半年以來，美國從國際金融危機中復蘇跡象明顯，美元指數持續上行。2015年底，美聯儲開始加息，至2018年12月，共加息9次225個基點，聯邦基金利率升至2.5%......

標簽： 國家外匯管理局 外匯交易 美元指數 美聯儲加息

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