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66歲李東生，干出第6家上市公司

來源：市界

政策變革下，1984年曾被稱為“中國企業家的元年”。


【資料圖】

這一年，王石用自己賣玉米賺到的第一桶金在深圳創辦了萬科的前身，張瑞敏當上了青島電冰箱總廠（海爾集團前身）的廠長，柳傳志和中科院10名研究人員在中關村成立了聯想集團的前身，任正非則因為發明我國第一臺空氣壓力天平登上了當年人民日報的頭版新聞。

39年過去，上述幾位商界風云人物都已不再奮斗于一線——73歲的王石一邊挑戰各種運動一邊做公益，74歲的張瑞敏成為了管理學大師，79歲的柳傳志操持起了幕后投資，與其同歲的任正非則是華為的精神領袖。

相比之下，同樣是“84派”的一員，66歲的TCL創始人李東生不僅依然活躍于一線，而且就在近日迎來自己的第六家上市公司——通力股份。

7月28日，深交所上市審核委員會2023年第58次審議會議召開，審議結果顯示，通力科技股份有限公司（以下簡稱“通力股份”）首發符合發行條件、上市條件和信息披露要求，成為今年過會的第196家企業。

近幾年，李東生和TCL資本動作不斷，分拆、并購、融資等，剛剛過會的通力股份地位幾何，有怎樣的成色？對李東生的龐大資本版圖來說，又有什么樣的意義？

李東生的第六個IPO

通力股份什么來頭？

此次上市的通力股份，前身是成立于2000年的通力有限，早期曾為飛利浦、東芝、索尼等消費電子品牌代工DVD產品等，之后其業務隨著科技產品的不斷迭代而不斷更新。

招股書顯示，通力股份目前是一家專門從事聲學產品和智能產品設計研發、生產制造及銷售的ODM平臺型企業，服務于全球范圍內的多家知名消費電子企業和互聯網頭部企業，包括三星（及旗下哈曼）、索尼、OPPO、阿里、谷歌、字節跳動等等，具體產品比如音箱、可穿戴設備、AIoT產品和精密組件等等。

阿里的天貓精靈、JBL的頭戴式耳機、字節跳動的大力神燈等智能產品都由其代工生產。

2019年以來，通力股份收入從76.08億元增至2022年的100.31億元，凈利潤一直徘徊在3億元左右，2023年一季度首次出現營業收入同比減少13.63%的情況，招股書解釋主要是受消費電子市場環境所影響，同期其凈利潤同比大增53.16%，則主要是美元匯率等非經常性損益導致。

業務構成來看，2022年通力股份總收入100.31億元中，有58%由音箱業務貢獻，另外可穿戴設備、AIoT產品和精密組件及附件分別貢獻了16%、12%和9%的營業收入。

整體而言，這類產品的ODM（代工）業務都屬于利潤率較低的“辛苦活”，2020年到2022年，通力股份毛利率分別為13.85%、13.78%和14.75%，凈利率更是只有3.71%、2.92%和4.18%。

值得關注的是，通力股份曾經是港股上市公司通力電子的全資子公司，后者于2013年上市，7年后完成私有化退市，過程中最高在2019年創下73.65億元的收入和2.41億元的凈利潤。

但2013年通力電子在港股上市首日市值只有8.04億港元，2020年完成退市前夕總市值也只有約32億港元，退市或與其在港股被低估、融資不暢有關。

不過，搖身一變為赴A股上市的通力股份后，估值也有了些許變化。

如果按照招股書中的最大限度發行股份，通力股份將發行21.4%的股份募集10.15億元，對應整體估值水平在50億元左右，相比3年前退市前的市值有一定提升，背后有李東生對通力股份資產排布、業務調整的考量。

通力電子私有化之后，核心資產被陸續裝入了通力智能、惠州音視頻、香港普力等通力股份的多家子公司，以2019年末總資產為對比，這些子公司讓通力股份的總資產擴大了41%，收入擴大74%，利潤總額也擴大了40%。

用招股書中的話說，這一系列內部重組，讓公司業務范圍更加完整，消除了同業競爭，減少了關聯交易，更有利于公司的規范運作。從市值角度來看也有利于整體估值的提升。

目前李東生管理或實際控制的5家上市公司，為A股上市公司TCL中環，TCL科技、奧馬電器，以及在港股上市的TCL電子和華顯光電。

其中，TCL中環市值最高，為1176億元，主營業務是圍繞硅材料展開的新能源材料研發和生產，及半導體材料業務；其次是市值806億元的TCL科技，TCL中環是其控股子公司，此外其主營業務還包括TCL華星為代表的半導體顯示業務、以及少量的投資、金融業務。

除此之外，還有市值87億元的奧馬電器、市值100億港元的TCL電子和市值僅7.2億港元的華顯光電，主營業務分別為冰箱、電視和顯示面板。

講話四平八穩的李東生，給人感覺始終嚴肅沉穩，但商場上的操盤風格卻總是轟轟烈烈、堅定決絕。時隔幾年李東生重新推進通力股份上市，對其資本版圖而言其實有著一定特殊意義。

李東生的資本局

從1981年廣東省惠州市一家叫做TTK的磁帶公司開始，TCL的關鍵詞一直在隨著產業更替不斷變換，李東生也像巨船的掌舵人一般，隨著時代浪潮切換TCL的主航線。

1982年李東生從華南理工大學畢業后，進入了剛剛成立一年的TCL，之后帶著TCL先后在電話和彩電領域過關斬將。TCL也在20世紀末擁有TCL通訊（已退市）和TCL電子（曾用名多媒體，2018年裝入黑色家電業務，正式更名為TCL電子。）兩家港股上市公司，分別主營電話業務和彩電業務。

但李東生真正的大動作還是發生在A股。

1997年，TCL集團產權改革時李東生作為核心管理層獲得部分股份，2004年TCL集團成為中國第一家集團整體在A股上市的公司。

在此之后，TCL集團不斷擴大，業務種類也變得越來越多，這也為后來的資本騰挪埋下伏筆。尤其是2009年，李東生決定進軍半導體顯示產業。

這一年，TCL集團與深圳國資合作成立深圳市華星光電公司，聚焦電視機上游的液晶面板業務，前者承擔10億元注冊資本中的一半。合計總投資245億元，創下當時深圳市有史以來最大金額的單筆投資。

華星光電逐步進入正軌后，經過歷次股權變動，國資陸續退出，華星光電成為了TCL集團最核心的一部分資產和最主要的利潤來源。TCL集團也形成了半導體顯示、智能終端、新興業務三大業務群。

2017年TCL集團總收入1117億元，歸母凈利潤26.64億元，其中華星光電雖然只貢獻了304.75億元收入，但貢獻的歸母凈利潤高達48.62億元。

▲（TCL集團2017年年報截圖，公司業務情況）

不過，集團內部之間卻發生了很多因資源劃分不均、利益分配困難等問題的爭論和矛盾。

首先，華星光電更愿意獨立核算，否則按照集團層面KPI拿獎勵，會被白電業務和手機業務所拖累。而白電業務和手機業務部門也頗有微詞，認為在資源投入方面，華星光電耗費了TCL集團絕大多數的投入。

此外，因為終端業務營收占比超過三分之二，TCL集團市盈率也遠低于其他半導體企業，李東生對彼時TCL集團的市值也不甚滿意。

于是，為各業務板塊謀求獨立的上市主體，就成為李東生持續多年的目標。

2018年末，TCL集團宣布了一份讓李東生被廣泛質疑的重組計劃，以47.6億元為對價，將消費電子、家電等智能終端業務以及相關配套業務一起賣給TCL實體（TCL管理層持股33.3%），剩下以華星光電為核心的半導體業務和金融投資等業務。完成重組后，證券名稱也變成了TCL科技。

當時市場上許多聲音認為，被打包出售的資產營收有700億元，并不只這個價，該計劃有“賤賣資產”“左手倒右手”的嫌疑，有損眾多股東利益。

不過，在一片爭議中，李東生表示，“沒有想過（重組失敗）這個事。我非常負責任的跟大家說，機構投資人沒有一個反對的”。

最終，重組確實完成了。2020年，TCL科技又斥巨資從天津國資委手中接過主營半導體硅材料的中環集團100%的股權，繼續向上游延伸，也將盈利能力更豐厚的中環與業績波動顯著的華星光電裝在一起，共同成為當前TCL科技的兩大主要業務。

▲（TCL科技2022年年報截圖，公司業務分布）

從結果來看這確實起到了一定“柔和業績”的作用——2022年華星光電巨虧83.53億元，主要原因是半導體顯示行業景氣度下行和產品價格大幅下降，同期TCL中環貢獻的70.73億元凈利潤，成為TCL科技整體盈利的關鍵。

此外，李東生要做的是給家電業務和消費電子業務找到歸宿。

2021年李東生頻頻舉牌奧馬電器。經歷奧馬電器管理層重重“抵抗”后，TCL系公司最終以48.05%的股份成為奧馬電器第一大股東，李東生也成為奧馬電器實際控制人。

這無疑是一步險棋，2022年8月，奧馬電器公告稱，控股股東TCL家電集團因為在收購奧馬電器過程中涉嫌違反證券法律法規，被證監會立案調查。

調查結果還沒有結果，2022年奧馬電器剛剛扭虧為盈，就在2023年5月末公告稱，擬通過現金方式購買裝有家電業務的TCL實業全資子公司TCL合肥家電100%的股權——即2018年被剝離的主要白電業務。

如今隨著通力股份的過會，其消費電子業務也即將再次登陸資本市場，這也象征著李東生近幾年一系列資本騰挪獲得的一個階段性成功——其龐大資本版圖中的幾個業務板塊，也都以不同身份再次進入資本市場。

“資產騰挪”效果幾何？

李東生不斷押注新賽道時，也曾經歷了跌宕起伏的外界評價。

比如1995年TCL和創維、康佳、長虹等國產彩電制造商共同發起價格戰，扭轉國內彩電市場“國弱洋強”的局面時，李東生被譽為民族品牌保衛戰的“敢死隊長”。

十年之后，TCL因為湯姆遜彩電和阿爾卡特手機兩宗跨國并購案陷入20多億元的巨虧，李東生又被《福布斯》雜志評為“中國上市公司最差老板”之一。

回顧2018年以來李東生的“資產騰挪”，效果幾何？

規模最大的TCL科技，市值從重整前長期徘徊在560億元以下，升至2021年3月最高點1688億元，但目前回落至800億元左右。與此對應的是中環2021年并入TCL科技后大漲的收入凈利潤，以及2022年因為面板業務的巨額虧損又大幅縮水的整體業績。

只能說為周期性極強的面板業務找一個“業績緩沖墊”是有用的，但市場也在逐步消化這種綁定能帶來的作用邊界。

不過，其子公司TCL中環，在2020年10月李東生當選董事長后，2021年和2022年收入和凈利潤均有大幅增長，創下歷史新高，股價也在2022年7月迎來破2000億元的最高點，目前也處于歷史較高位。

▲（圖源/視覺中國）

白電業務方面，李東生入主奧馬電器后，就陸續通過清理金融業務隱患、為奧馬電器3億元歷史債務兜底、回歸冰箱主業等步驟，讓奧馬電器走出泥潭，回到盈利的正軌，2021年和2022年扣費歸母凈利潤分別同比增長89.34%和517.42%，后續裝入TCL原有白電業務后還將進一步擴大，但市值方面還處于緩慢回升的階段。

剛剛過會的通力股份又有什么樣的成色？

從財務數據來看，通力股份整體而言屬于盈利能力較弱的代工類制造業，音箱、可穿戴、AIoT和精密組件等業務都只能貢獻8%到18%不等的毛利率。

但較低的毛利率本質上源于通力股份所處代工行業的激烈競爭，招股書也顯示，“公司所處行業為充分競爭市場，參與者眾多，市場競爭較為激烈”。

在此背景下，同行業公司的營業周期長短，某種程度上也是其在產業鏈條上話語權的體現，而通力股份在這方面就與同行業數據之間存在一定差距。

招股書顯示，因為所處行業下游大客戶相對集中，通力股份前五大客戶較為集中，2020年到2022年，前五大客戶銷售收入占總收入比重分別達到75.18%、70.03%和74.38%，其中哈曼（Harman）為最大客戶，三個報告期分別貢獻32.19%、34.26%和40.39%的收入，三星和索尼分別貢獻10%左右收入，另外阿里巴巴、安克創新和字節跳動也曾是通力股份前兩年的重要客戶。

由于2017年3月三星收購了哈曼，因此如果合并考慮兩者的收入，2022年就占到通力股份總收入的49.8%，相當于一家客戶就頂半邊天，既是“捧在手里的大客戶”，也是“懸在頭上的達摩克利斯之劍”。

從數據來看，大客戶的青睞并非由于通力股份出眾的技術水平，而是通力股份用更長的賬期換來的——招股書顯示，2022年末哈曼和三星應收賬款余額合計19.96億元，占應收賬款總額的59.93%，且通力股份給予第一大客戶哈曼的信用期達105天，遠高于通力股份整體應收賬款周轉天數79天。

橫向對比，通力股份79天的應收賬款周轉天數顯著高于歌爾股份、華勤技術、國光電器和佳禾智能四家同行業公司的平均值66天，對大客戶的妥協或是其中關鍵。

李東生喜歡用“鷹的重生”自詡和激勵員工：鷹能活到70歲，但40歲的時候，鷹的喙變得又長又彎，幾乎碰到胸脯，爪子開始老化，無法捕捉食物，羽毛也又濃又厚，飛翔起來十分吃力。

此時，鷹要么等死，要么經歷150天痛苦地重生。用喙敲擊巖石直到喙完全脫落，等待新喙重新長出，用新的喙把爪子上的指甲一根根拔掉，再用新長的指甲把舊的羽毛一根根拔掉。

如今，通力股份再次奔赴A股，更大的意義或許在于，TCL集團能否如鷹一般獲得新生。

作者 | 林夏淅

編輯 | 劉肖迎

運營 | 劉 珊

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